第七章 有價股權證券
總而言之,巴菲特尋找經濟情況吸引人的公司,該公司必須由能維護股東權益的管理人員來營運,且公司的股價必須具有吸引力。
除了在第五章所述及的永久持有普通股之外,波克夏哈薩威也擁有其他五種數量可觀的股票。就一九九三年而言,波克夏擁有通用動力公司(General Dynamics)一四%、吉利公司(Gillette)一一%、威爾斯法哥公司(Wells Fargo)一二%、聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage)七%和健力士(Guinness Plc)二%的股份。
在「永久持有」和「非永久持有」之間的主要差異之一是與管理階層的特殊情誼。就我們所見,多年來華倫.巴菲特不僅與波克夏永久持有普通股的公司經營者保持商務聯繫,而且經由多年來的互動,已發展出衷心的私誼。
雖然與管理階層的特殊情誼是影響波克夏是否出售永久持有普通股的考慮因素,但這和是否購買永久和非永久持有股票所考慮的因素是相同的。總而言之,巴菲特尋找經濟情況吸引人的公司,該公司必須由能維護股東權益的管理人員來營運,且公司的股價必須具有吸引力。
一旦他購買這些公司,巴菲特是「相當熱中於永久持有此類股票,只要上述公司股票具有令人滿意的股東權益報酬率、具競爭力的經營管理能力,且誠實不欺,同時該公司的股票價值也未被市場高估」。
吉利公司
吉利(Gillette)是國際性的消費品公司。它的營業項目包括製造、銷售刀片和剃刀、衛生用品類和化妝品。耐久性的產品則有:電動刮鬍刀、小型家電用品和口腔保健用品。該公司在二十八個國家擁有製造營運據點,同時產品行銷超過二百個國家。國外的營運量佔了吉利銷售額和盈餘六○%以上。
□原則:長期前景看好
吉利公司在本世紀交替之際由金.吉利(King C.Gillette)創立。年輕的吉利沉思著要如何創造他的財富。朋友建議他應該發展使用一次即丟,且須置換的消費品。當吉利在做克朗軟木塞(Crown Cork & Seal)的業務員時,腦中突然冒出可丟棄式(disposable)刮鬍刀的奇想。一九○三年,他初試啼聲的公司開始以五美元的價格,銷售二十五片可丟棄的吉利安全剃刀片。
今天,吉利是在世界上製造與行銷刀片、剃刀方面的領導廠商。它的市場佔有率是六四%,遙遙領先第二大廠──舒適牌刮鬍刀(Warner─Lambert's Shick,有一三%的市場佔有率)。領導世界市場的不凡表現,已使得「吉利」在許多語言中,成為「刮鬍刀」的代名詞。吉利在歐洲的市場佔有率為七○%,在拉丁美洲為八○%,而在東歐、印度和中國大陸的銷售市場則正在擴大中。在美國本土每賣出一片吉利刮鬍刀片,在海外市場便可賣出五片。剃刀刀片的銷售金額約佔公司總銷售額的三分之一,並創造了公司三分之二的利潤。
□原則:穩定的經營史
很少公司可以像吉利主宰其產業這麼久。它在一九二三及一九九三年都是剃刀和刀片的領導品牌。想要維持霸業,公司必須在研發改進產品上面投入數以百萬計的美元。即使威金森(Wilkinson)在一九六二年,首先發展出套式不銹鋼刀片,吉利仍很快地反擊,並且認真工作以保持它作為刮鬍刀產品的世界領導創新者的地位。一九七二年,吉利發明了普受消費者歡迎的雙刀鋒Trac 2。一九七七年,公司引進了旋轉刀頭式的阿特拉(Atra)剃刀。就在最近,一九八九年,吉利又發展極為流行的感應式獨立懸吊式刀片。吉利持續的成功是來自產品的不斷創新,和保護其專利權的結果。
雖然這是個令人欣羨的公司,但是吉利也曾在一九八○年代的初期經歷過財務困難。不像其他靠運氣竄起成功的公司經常會擴充企業規模,吉利總是保持公司的經營品質。吉利在一九八○年代的總經理──柯爾曼.默克勒(Colman Mockler)採精簡式的營運管理,如減低成本、減少勞工的雇用並結束表現不佳的業務部門。在他的領導下,年生產力增加六%。
公司暫時的損失是發明便宜且用後可丟棄剃刀的結果,它使毛利率迅速減少。一九七四年,BIC將可棄式剃刀引進希臘。最初,一般猜想這產品只會佔有一○%的刮鬍刀市場,沒想到,竟席捲了五○%的市場。吉利,早在一九六○年代就曾對威金森引進套式刀鋒的作為感到驚訝,因此能立刻用它自己的可棄式剃刀對BIC的威脅作了反擊。在強力促銷下,吉利很快地取回市場的領導地位(然而,即使吉利可拋棄式刮鬍刀已屬高價位,公司的毛利率亦不可避免地受到侵蝕)。
吉利最後以感應式刮鬍刀擊敗了BIC公司的強力競爭。吉利估算四十五歲以上的男性人口佔了一半的刮鬍刀市場,他們願意為一支緊貼而平滑的刮鬍刀支付較高的價格,而感應式刮鬍刀正是這種刮鬍刀中的佼佼者。由於不願冒失去高品質刮鬍用品製造者形象的風險,吉利全面停止可拋棄式產品的廣告,並全力將促銷資源用在感應式刮鬍刀上。這種作法雖然冒險,但是也獲得了回饋。
一九八○年代,吉利是家活力和創新兼具的消費品公司。從公司內部比從公司外部更可以清楚地看出這一點:在內部,研發小組從事發明令人鼓舞的新產品;從外部看,投資人也可以觀察到一些其他東西。因為來自低毛利、可拋棄式剃刀的競爭,吉利看起來更像一個成熟、成長緩慢、準備被購併的消費品公司。從一九八一到一九八五年,稅前毛利率在九%和一一%之間盤旋。股東權益報酬率(見圖7.1)雖然有二○%,但一直持平,不見進步的跡象。收入的成長亦是一副不振之相。在一九八一與一九八五年之間,年收入以五.二%的速度成長(見圖7.2),銷售額幾乎不曾變動,年成長率低於一%。簡而言之,公司營運狀況相當蕭條。
默克勒在這段期間打發了四個有心併購者,其中在一九八八年時,與康尼斯頓合夥公司(Coniston Partners)的激烈對峙是整個事件的最高潮。吉利差一點不能贏得股東委託人的投票支持,只獲得五二%的支持票。但是同時,公司也強制自己必須以每股四十五美元的代價,買回一千九百萬股的股份。吉利流通在外的股份,由五五%降到三五%。在一九八六和一九八八之間,公司用負債取代了十五億美元的股東權益,使得吉利曾出現一段短期的負淨值。
□原則:簡單且易於了解
在這個時候,巴菲特打電話給他的朋友,約瑟夫.西斯卡(Joseph Sisco)──吉利董事會中的一個成員,表示願意提供波克夏的資金給吉利,以補充其所需的資本。吉利在一九八九年七月發行六億美元可轉換特別股給波克夏,而且用此資金償付借款。巴菲特收到年配息八.七五%,十年內必須強制贖回的可轉換權證,和以每股五十美元的代價轉成普通股的權利,價格高於當期股價的二○%。「吉利的生意的確討我們的歡心,」巴特寫道,「查理(孟傑)和我認為我們了解公司的經濟狀況,因此相信我們能對它的未來可以有合理且聰明的猜測」。一九八九年,巴菲特加入吉利的董事會。就在同年,他們也推出了感應式刮鬍刀,二個巧合皆對公司相當有利(見圖7.3)。
吉利可轉換特別股的條件,使巴菲特不能在兩年內進行轉換。然而,吉利保有依照票面價格贖回可轉換特別股的權益:如果普通股價格連續二十個交易日超過六十二.五美元的話,將可以強迫轉換。在推出感應式刮鬍刀之後,吉利呈現一片欣欣向榮。每股盈餘開始以每年二○%的速度成長。稅前毛利率從一二%增加到一五%,股東權益報酬率到達四○%,是一九八○年代早期的兩倍。
一九九一年二月,公司宣布一股分割為二股的股票分割政策。吉利當時的股價是每股七十三美元。既然它已經超過二十個連續交易日股價在六十二.五美元之上,公司宣布贖回波克夏的可轉換特別股。波克夏進行轉換手續,並且得到一千二百萬股吉利普通股,亦即吉利流通在外股份的一一%。在不到二年內,波克夏投資在吉利的六億美元已經上漲到八十七億美元,除了股利外,尚有四五%的獲利。
□原則:決定實質價值
既然波克夏擁有吉利殖利率為一.七%的普通股,及殖利率八.七五%的可轉換特別股,那麼他在吉利的投資不僅有潛在增值性的固定收益有價證券,還具有股權直接賦予的控制力。如果波克夏想保有吉利的普通股,則巴菲特需要了解吉利的確是好的投資。我們知道巴菲特了解公司,且公司的遠景光明。
吉利公司財務的特點包括:股東權益報酬率和稅前的毛利率正在成長。加上公司有調升價格的能力,所以能提高股東權益報酬率,這樣的事實反映了公司的經濟商譽正在成長。默克勒有意減少吉利的長期負債,而且努力於增加股東權益。簡言之,公司股票符合了所有值得購買的先決條件。巴菲特要做的最後一件事,就是決定公司的價值,並藉此保證吉利的股價不會被高估。
一九九○年年底,吉利有二億七千五百萬美元的股東盈餘(見附錄表格A.22)。在一九八七到一九九○年之間,股東盈餘以每年一六%的速度成長。雖然用這段期間來判斷公司的成長是嫌太短了些,但是我們還是能開始做某些假設。事實上在一九九一年,巴菲特就曾拿可口可樂和吉利來作比較。「可口可樂和吉利是世界上最好的二個公司」,巴菲特寫道,「而且我們預期在未來幾年內,它們的盈餘會大幅成長」。
一九九一年初期,三十年期的美國政府公債利率是八.六二%。為了保守估計起見,我們使用九%的貼現率評估吉利。很重要的一點是:巴菲特未把證券的風險貼水加入貼現率中。吉利像可口可樂一樣,潛在盈餘的成長超過貼現率,所以我們必須再一次使用二階段折現模型。如果我們假設十年內有一五%的年盈餘成長率,之後則以比較緩慢的五%速度成長。那麼在九%的貼現率下,吉利的企業價值近乎是一百六十億美元(見附錄表格A.23)。如果我們假設吉利將來的年成長率低於一二%,公司的價值大約是一百二十六億;若以一○%的速度成長,公司價值會是一百零八億美元。
□原則:理想價位買進
從一九八四年到一九九○年,吉利的平均年獲利率是二七%。一九八九年,其獲利率曾高達四八%(見圖7.4)。一九九○年,在波克夏轉換特別股為普通股之前,吉利股價上漲了二八%。一九九一年二月,吉利的股價到達每股(未分割前)七十三美元,創下紀錄的高點。在那時,公司有九千七百萬股股份流通在外。當波克夏行使轉換權的時候,總股份增加到一億九百萬股,吉利股票的市場總價值是八十億零三千萬美元。
依據對吉利成長率的假設,在轉換特別股的時候,公司的市價是以五○%(假定吉利的成長率為一五%),或是三七%(假定吉利的成長率為一二%),或二五%折算(如果你假定吉利股東將來的成長率是一○%)。在七%的年成長率假設下,吉利的價值為八十五億美元,和它的市價大致相等。無論是哪一種假設數值,在一九九一年,相對於這些設定價值,吉利的企業價值並未被高估。
□原則:一美元的假設
一九九二年即將結束的時候,吉利的股價到達一股五十六美元(在股票未分割前是一百一十二元)。波克夏的未實現資本利得是七億六千五百萬美元,有一二七%的報酬率(以六億的原始投資來作計算)。從一九八八年到一九九二年,吉利的市場價值增加了九十三億美元。
在這段期間,吉利賺進十六億美元,其中的五億八千二百萬分配給股東,而保有十億零一千一百萬作為轉投資之用。每保留一美元盈餘,公司的市場價值就增加九.二一元,這種超平均水準的表現反映在和史坦普工業指數的比較上(見圖7.4)吉利的剃刀刀片事業是國際化的受益者。在發展中國家裡,剃刀刀片的單位銷售額成長率是三○%,而且當吉利公司打入印度和中國大陸時,應該會繼續以該速率成長。剃刀刀片在發展中國家的營業毛利率,雖不像美國一樣有四○%,但是,平均而言,可以達到接近二○%的水準。
吉利是一家典型企業,初期作的是短鋒刀片,毛利較低。隨著時間過去,引進了改良型的剃刀,才有較高的毛利。公司為了增加獲益,不但增加銷售的據點,也持續改善了毛利。
簡言之,吉利的前景似乎是一片光明。「每晚就寢睡覺是件愉快的事,」巴菲特說道,「因為知道有二十五億的男人會在次日早晨刮鬍子。」
通用動力公司
通用動力公司(General Dynamics)在二個涇渭分明的產業中營運。它是美國核子潛艇的領導設計者、建造者,以及裝甲車輛的製造者,產品包括美國陸軍的M1A1和M1A2戰車。一九九○年,它是僅次於麥道企業(McDonnell Douglas Corporation)的美國國防承包者。通用動力公司為美國提供飛彈系統(戰斧、麻雀、螫針和其他先進的巡弋飛彈)、防空系統、太空發射器和戰鬥機(F─16)。一九九○年,公司的總銷售額超過一百億美元。一九九三年之前,該公司的銷售額是三十五億美元。儘管銷售額下跌,股東價值卻在這個時期增加了七倍多。
一九九○年,柏林圍牆倒塌,這是美國長期冷戰結束的訊號。接下來的這幾年,共產主義在蘇聯崩潰。對於每場辛苦贏來的勝利──從第一次世界大戰到越南戰爭──美國必須重整它的國防資源。現在冷戰結束,美國軍事工業正值另一階段的重整。
一九九一年一月,通用動力公司指派威廉.安德斯(William Anders)擔任公司總經理。那時,通用動力公司的股價位於十年來的最低點,每股十九美元。最初,安德斯嘗試說服華爾街人士,即使國防預算縮減,通用動力仍能創造更多的實質價值。
他開始重整公司,希望除去任何會使分析師產生偏見的財務不利因素。他削減十億美元的資本支出和研發經費,裁員數千人,並執行以公司股價表現為基礎的管理人員薪酬計劃。
安德斯開始了解國防工業已經發生基本的改變,為了生存,通用動力必須採取比較激烈的步驟,而非只是節流而已。儘管已開始進行初期改組,國防工業仍然面對嚴重的產能過剩問題,這樣無法使國防工業可以繼續營運下去。國防預算的縮減最後會導致公司規模相對縮小,或是促使公司發展多元化,或涉足非國防工業,再不然就是取得現成較小的國防業務全部的主控權。
□原則:不盲從其他法人機構
一九九一年十月,安德斯委任顧問作了一項國防工業研究。這項研究的結論是:國防公司併購非國防企業,其失敗率高達八○%。該項研究也指出:只要國防工業沉重的產能過剩問題未獲解決,就無法有效經營下去。安德斯認為公司要成功,就必須做合理的改革。所以,他決定通用動力將只繼續經營合乎下列條件的業務,第一、保持那些市場反應良好的產品,或有市場獨佔性的產品;第二,產品要能符合規模經濟。「即可以平衡研發經費和生產規模,以及經濟規模和財務健全之間消長的那些產品」安德斯表示,「產量不足的事業將難逃被賣掉的命運。」
最初,安德斯相信通用會把重心集中在它的四個營運核心:潛水艇、坦克、飛機及太空系統。在這些產業中,通用都是市場的領導廠商,而且,安德斯判斷通用仍會在萎縮的國防市場中生存下去。其他的通用企業則被賣掉。
一九九一年十一月,通用把它旗下的資料系統公司(Data Systems),以二億美元的價錢賣給電腦科學(Computer Sciences)公司。次年,公司以六億美元把賽斯納航空(Cessna Aircraft)賣給德克斯壯(Textron),過不久又把它的飛彈企業賣給休斯航空(Hughes Aircraft),售價四億五千萬美元。不到六個月,公司藉由銷售非核心部門企業,增加了十二億五千萬美元。安德斯的舉動引來華爾街的注目。通用的股價在一九九一年上揚了一一二%。安德斯的下一波行動,則引來了巴菲特的注意。
□原則:理性經營
對於公司持有的現金,安德斯宣布公司會首先滿足其流動資產的需要。然後,降低負債以確保財務實力(見圖7.5)。在減少負債後,通用仍然持有超過需求的現金。
在國防預算縮減的狀況下,增加產能並沒有道理,而進入非國防工業的多角化經營又會導致破產。因此,安德斯決定使用多餘的現金,來造福股東。一九九二年七月,依據標購的遊戲規則,逐步降低價格的拍賣條件,通用動力以每股六五.三七到七二.二五美元之間的價格,購買了它流通在外的三○%股份一千三百二十萬股(見圖7.6)。
一九九二年七月二十二日早晨,巴菲特電告安德斯說,波克夏的保險子公司購買了通用四百三十萬股股份(見圖7.9)。巴菲特告訴安德斯,說他對通用的經營策略留有深刻的印象,他買股票是因為想投資。九月,巴菲特宣布只要安德斯保有公司的總經理職務,通用動力的董事會將擁有波克夏股權所代表的表決權。
最近,絕大多數的波克夏普通股股東,沒有人不對巴菲特購買通用動力的股權感到困惑。它沒有傳統巴菲特購買型態的特質,它也不再是簡單而可以理解的公司,它也不具有一貫優異的表現。而且,它更沒有被看好的長期遠景。公司不但被政府控制(九○%的通用動力公司業務來自政府合約),而且國防工業市場正在萎縮。通用動力公司只有少得可憐的收益,和中下等的股東權益報酬率。此外,它未來的現金流量是不可預知的。所以,巴菲特如何能夠決定它的價值?答案是:最初,巴菲特並沒有以長期投資的角度購買通用動力公司的普通股。他購買通用動力公司的股票,是為了套利。
「在購買通用動力公司股票一事上,我們是幸運的,」巴菲特寫道。「我直到去年夏季才稍微注意公司的動向。當它宣布公司將透過標購,買回大約三○%的股票時,我就料到會有套利的機會。我開始為波克夏買進該公司的股票,希望賺得微薄的利潤。」因為這是第一次為了套利而購買,所以不適用波克夏投資股票的原則,括財務和營運表現的一些條件。然而,巴菲特卻變成長期的持有者。「但是,之後我開始學習了解公司的經營情形,」巴菲特表示,「以及比爾.安德斯擔任通用動力公司總經理的短期表現。我看見的事情,令我眼睛為之一亮。比爾有一條理井然的理性策略;他積極實現其想法,而那成果真是豐碩。」巴菲特不但拋棄了原先套利的想法,反而決定變成長期持有的股東。
顯然地,巴菲特對通用動力公司的投資,是對比爾.安德斯是否能抗拒盲從同業不理性行為的一大考驗。批評家認為安德斯已經解體了一個公司,但是,安德斯認為只是將公司的未實現價值轉換為現金而已。當他在一九九一年就任以後,通用動力公司的市價是帳面價值(見圖7.7)的六○%。近十年來,相對於其他十家國防工業公司的一七.一%的年平均報酬率,和史坦普工業指數的一七.六%的獲利率,通用動力為它的股東創造了九.一%的年複利報酬率。巴菲特看見一家公司,以低於帳面價值的市價交易,並產生現金流量,且積極展開股權強制過戶的方案。此外,最重要的是,經營者不遺餘力地維護股東權益。
雖然,通用動力公司稍早曾認為航空器、太空系統部門會保持其核心地位,但是,安德斯決定賣掉這些企業。航空器企業賣給洛克希德(Lockheed)。通用動力公司、洛克希德和波音(Boeing)是下一代戰鬥機F─22的合夥人,各自擁有三分之一的股權。現在,洛克希德已取得通用動力公司裡成熟的F─16業務,而且在F─22計劃上,波音變成擁有三分之二強股權的合夥人。太空系統部門則出售給太空發射系統的創造人──馬丁.瑪麗艾塔(Martin Marietta)。飛機的銷售和太空系統提供了通用動力公司十七億二千萬美元的資金。
現金流量再度充沛後,公司再一次分配股利給它的股東。一九九三年四月,公司發給股東每股二十元的特別股利。七月,公司再發給股東每股十八元的特別股利。此外,在十月時,又發給股東每股十二元的特別股利。一九九三年,公司發給股東的每股特別股利累計達五十美元,而且提高每季支付的股利,從每股○.四○提高到○.六○美元(見圖7.8)。
一九九二年七月到一九九三年年末,只要投資每股七十二美元的通用動力股票,波克夏就獲得二.六○美元的普通股股利和五十美元的特別股利,且其股價上揚到一○三美元。既然安德斯開始清算通用動力公司的貨幣價值,並給予它的股東現金股利,通用動力公司的股票投資收益,不但強過它的同業,並漂亮地超過史坦普工業指數的表現(見圖7.9)。
巴菲特將持有通用動力多久?他告訴我們,他將會在股東權益報酬率令人滿意且公司前景看好、市場不高估通用動力公司的股票價值,和經營者為誠實有才幹者的情況下,才繼續持有。在目前的價格下,通用動力是否被高估仍值得存疑。但是,安德斯是誠實且有才幹的經營者這一點,是無庸置疑的,安德斯和通用動力公司或許將會成為教科書裡的個案,告訴世人他們如何面對不利的產業情況仍有卓越的經營表現。
聯邦住宅貸款抵押公司
聯邦住宅貸款抵押公司(Federal Home Loan Mortagage Corporation,Freddie Mac佛萊迪麥克)是一家大眾持股,由國會於一九七○年特許成立和接受政府贊助的企業。依據法令,它的任務是在次級市場裡,提供當地居民穩定的住宅抵押業務。佛萊迪麥克購買來自貸方的抵押,集中這些抵押,而且將他們組成證券化。然後,將這些抵押證券賣給投資人。藉由聯合資本市場和抵押資產債權人,佛萊迪麥克能夠降低放款者和投資人的成本。最後,降低的成本使得住宅買主能夠負擔得起抵押貸款。
□原則:簡單且易於了解
佛萊迪麥克的企業目標是明確的。收益主要來源為利差收益,來源有三:首先,公司賺取手續費,用來管理、維護貸方的抵押資產,並向證券投資人保證支付本利。這項手續收入是在抵押保證的期間內賺取,並且也是利差收益構成的最大部分;其次,每個月公司得到來自抵押貸方所支付的本利。在這個利息和本金尚未送達到抵押證券投資人的手上之前,佛萊迪麥克將它投資於短期證券,賺取投資收益;第三,佛萊迪麥克保有它自己抵押品的一小部分,作為投資組合。就和任何其他傳統的金融機構一樣,佛萊迪麥克賺取投資利得,和這種債務成本之間的差價。這三種收益來源的現金流量創造了企業的收益。
□原則:長期前景看好
一九九二年年初,傳統一代家庭的抵押金額達七千億美元,其中,有百分之六十四是經由佛萊迪麥克和它的關係企業費尼梅(Fannie Mac)證券化並賣出。費尼梅(聯邦國家抵押公司),也是政府的贊助企業,為居住者提供抵押貸款資金。這兩個公司有著相似的結構和相同的業務種類。雖然這兩家公司彼此短兵相接互相競爭,他們用高進入障礙的營運手法,迅速成為此成長市場裡的兩個產品供應獨佔者。巴菲特說:「雙獨佔是僅次於壟斷。」因為它們的主動,和政府贊助的優惠,佛萊迪麥克和費尼梅已經較其他公司在進入抵押次級市場方面,握有更大的競爭的優勢。這個競爭優勢,未來仍會持續下去。
除了擁有雙頭寡佔生產者的地位之外,這兩個公司還享有市場逐漸擴大的甜頭。過去二十年,傳統的一代家庭抵押被賣到次級市場裡的比例已經增加不少,預期還會成長。一九九○年,儲貸修正法強制規定:儲蓄銀行除非擁有分散的抵押證券投資組合,否則必須提列較多的放款損失準備。基本上,新法強迫傳統的抵押資產提供者,給佛萊迪麥克和費尼梅企業更多業務,從一九八八年的三三%到一九九二年六○%的抵押須證券化。
一九八四年,佛萊迪麥克發行特別股給聯邦住宅貸款委員會(Federal Home Loan Board)的會員,也就是說聯邦貸款委員會的會員成為提供佛萊迪麥克資金的來源。然而,股票的所有權卻受限於會員。經過幾年之後,因為股票不能反映公司的潛在價值,佛萊迪麥克決定在紐約股票市場公開上市,提供股票供一般大眾認購。
一九八八年,破天荒地,除了聯邦貸款委員會會員能夠擁有佛萊迪麥克公司的股票外,投資大眾亦能持有。一九八八年,魏斯科相互儲金公司(Wesco's Mutual Savings)增加持有佛萊迪麥克的在外流通股份至四%(見圖7.1○)。而波克夏哈薩威因擁有魏斯科八○%的股權,亦間接成為佛萊迪麥克股票的受益人。
□原則:股東權益報酬率
相互儲金公司的董事長查理.孟傑,正確地計算出佛萊迪麥克優於傳統的儲貸公司。因為佛萊迪麥克賺取可觀的手續費用與差價,並且同時也避開了利率風險(公司保有小量抵押投資組合)。他注意到:佛萊迪麥克比前百分之十的頂尖儲貸公司更好。這項證據能在佛萊迪麥克的高股東權益報酬率中找到。相較於大多數的儲金和放款,這些報酬能在某種程度上被維持的原因是──佛萊迪麥克不需支付存款利息。
□原則:決定實質價值
一九九二年四月,佛萊迪麥克以一股分割成三股的比例分割其股權,現在該公司流通在外的股份達一億八千萬股。一九九一年,波克夏曾經增加它的佛萊迪麥克持股。一九九二年,巴菲特開始累積額外的股份,到年尾時,波克夏已擁有該公司一千六百一十九萬六千七百(股份未分割前)股的股份,是它當初持股數的兩倍(見圖7.1○),這項購買意義深遠。巴菲特增加三億三千七百萬股的持有股數,股價在此期間已經上升一八二%。波克夏現在擁有九%的佛萊迪麥克股份。在達成此股票買賣之前,巴菲特早已經明顯地看見公司的價值。
一九八六年,佛萊迪麥克的淨收入是二億四千七百萬美元。在一九九一年以前,收益曾經增加到五億五千五百萬美元(見圖7.11)。在過去五年來,股東盈餘以每年一七%的速率成長。佛萊迪麥克公司的價值,不僅包括其目前盈餘的折現,也把公司盈餘的未來成長一併納入考量。我們知道巴菲特對佛萊迪麥克的長期遠景頗為看好。公司賺取股東權益報酬率也高。所以,它是一個具有成長潛力的企業,因為只有兩家公司在競爭。公司經營者努力地控制利率風險,以及勤勉地核對抵押申請人的貸款信用。所以經營者相信佛萊迪麥克仍會在未來幾年繼續保持每年的高盈餘成長。
使用二階段折現模型,最能適切評估出佛萊迪麥克的價值。如果我們假設佛萊迪麥克的盈餘在未來十年的成長率為一五%,然後再以比較緩慢的五%成長,用九%的貼現率(三十年期美國政府債券的平均收益)折現一九九一年五億五千五百萬美元的盈餘後,佛萊迪麥克在一九九二年的價值是三百二十億美元(見附錄表格A.24);如果我們假設在第一個階段是以一二%成長,則佛萊迪麥克在一九九二年會有二百五十億美元的價值;如果我們假設在第一個階段是以一○%成長,則一九九二年的折現值是二百一十億;如果我們假設在第一個階段是以七%的速度成長──這只是經營者所相信的盈餘成長率的一半,佛萊迪麥克的身價為一百七十億美元。在這個最低的估計價值之下,巴菲特在一九九二年以公司價值的四三折,買下佛萊迪麥克公司的股票。
為什麼在一九九二年,佛萊迪麥克以低於其實質價值的價格進行交易?投資人在想:也許公司未來無法繼續保持它的盈餘成長。他們懷疑經營者可能會藉由增加自己的有價證券投資組合,或放寬抵押條件來增加信貸及利率風險,但是沒有證據可以證實這些懷疑。也許是因為佛萊迪麥克的股價曾經在一九九一年上漲了一八二%(見圖7.12),所以,投資人不認為價格會再上漲。無論是基於什麼樣的理由,在一九九二年,沒有任何證據顯示佛萊迪麥克的股價被高估。即使我們假定佛萊迪麥克的盈餘每年只有四%的成長率──這是美國國內生產總值的一般成長率,則佛萊迪麥克的公司價值在一九九二年仍有一百一十一億美元。
□原則:一美元的假設
在一九八九年至一九九二年的四年間,佛萊迪麥克賺進了二十億二千八百萬美元。在分配過普通股及特別股的股利之後,公司保有十五億三千九百萬美元。在這段期間,公司的市場價值從四十億三千三百萬增加到八十七億二千三百萬美元。公司每保留一美元的盈餘,約會增加三.○四美元的市場價值。
□摘要報告
佛萊迪麥克有著不尋常的歷史。它類似政府部門的地位使許多投資人感到困惑。由傳統只能藉由儲貸持有公司的特別股,轉變到一般大眾皆可持有公司的股票,這種轉變是令人費解的。曾經有一段不算長的時間,一些人誤認為聯邦住宅貸款抵押公司和聯邦儲貸保險公司(Federal Saving and Loan Insurance Corporation,FSLIC)注定有相同的命運。巴菲特看穿了這種困惑。無疑地,魏斯科早期對佛萊迪麥克的持股,給與了它某種優勢,那優勢便是對公司的了解。這了解是任何一個肯花時間調查企業的人都會得到的。巴菲特表示:「只有當優良的公司被不尋常的訊息包圍,導致股價被錯誤評價的時候,才是真正大好的投資機會。」佛萊迪麥克正是這種不尋常的股票。股票市場錯估公司的價值。那些努力調查、了解公司的投資人,值得因此而獲利(見圖7.12)。
健力士公司
健力士(Guinness Plc)是一家國際性公司,從事知名品牌酒精類飲料的生產、分銷和行銷業務。在英國,健力士是第四大淨出口商,也是第十一大公司。就利潤而言,健力士是世界最大的酒精類飲料生產公司。健力士有二個主要的營運公司:聯合蒸餾酒製造公司(United Distillers,生產烈酒)和健力士國際釀酒公司(Guinness Brewing Worldwide,生產釀酒)。
聯合蒸餾酒製造公司執蘇格蘭威士忌酒世界銷售之牛耳。它生產世界最暢銷的蘇格蘭威士忌酒──約翰走路,以及其他廣受歡迎的蘇格蘭威士忌品牌,包括鐘牌(Bell,英國最暢銷的蘇格蘭威士忌酒)、德瓦爾白標(Dewar's White Label,美國最暢銷、世界銷售量第五的蘇格蘭威士忌酒),和白馬陳年老酒(White Horse Fine Old,日本最暢銷、世界銷售量第七的蘇格蘭威士忌酒)。健力士也生產世界銷售量最大的琴酒、戈登琴酒,銷售量超越其最大競爭者百分之五十以上。它也生產在美國廣受歡迎的進口琴酒──譚克雷(Tanqueray)。營業利潤方面,在一九九二年,和格蘭麥特(Gran Met)的五億零九百萬英鎊、西葛萊姆(Seagram)的四億七千萬英鎊,以及萊昂斯聯盟(Allied Lyons)的四億零九百萬英鎊相比,健力士/聯合蒸餾酒製造公司則賺進了七億六千九百萬英鎊。
健力士國際釀酒公司在產量方面是世界第七大釀酒公司,就營業利潤而言則是世界第三大酒廠。健力士的商品分別在四十四個國家釀造,和在超過一百三十個國家銷售。健力士主要的釀酒品牌包括世界第一的健力士黑啤酒,佔該公司啤酒產量的四○%。健力士也生產豎琴牌(Harp Lager)和克魯茲坎伯(Cruzcampo Lager)儲藏啤酒、史密斯威克(Smithwick's Ale)麥酒和凱利伯(Kaliber)等。健力士國際釀酒公司的組織畫分為四個營運區域:愛爾蘭、歐洲、美非和亞太四個地區。健力士國際釀酒公司在一九九二年的年度銷售額為四十三億六千萬英鎊,而其營業利潤為七億九千五百萬英鎊。營業利潤的一五%來自英國,其餘為美國一九%、亞太地區二○%、歐洲二九%,世界其他地區則為一七%。
□原則:簡單且易於了解
健力士是波克夏對外國公司的第一項重大投資。而巴菲特認為健力士和可口可樂以及吉利,是非常類似的公司;而巴菲特在可口可樂和吉利的經驗,使他對投資健力士公司非常地放心。雖然可口可樂和吉利一樣,其根據地為美國,然而和健力士相同的是,它們大部分的利潤仍來自其國際營運。巴菲特解釋說:「的確,就賺取利潤的地點而言──一個大陸接著一個大陸──可口可樂和健力士表現出強烈的同質性。」然而,巴菲特很快地指出,他不會把這兩家公司所生產的飲料給搞混,他仍然是忠實的櫻桃可樂迷。
然而,身為一名投資人,可口可樂和健力士之間的相似點是很明顯的。兩家公司都銷售飲料,可口可樂銷售世界第一的不含酒精飲料,健力士銷售世界第一的蘇格蘭威士忌酒和琴酒等含酒精飲料。兩家公司都了解到它們的國內市場已趨飽和,增加利潤的最佳途徑,就是將錢投資在新的或是正在冒出頭的國家。最後一點,兩家公司的飲料都是受世界推崇的知名品牌。由於兩家公司的飲料產品在市場均有特許權(產品有差異性、獨佔性),它們不僅在國際上有銷售成長的空間,還因為它們在價格上的定價彈性甚大,因此有賺取超出平均獲利率的潛力。
□原則:長期前景看好
令人困惑的是,在人們酒喝的越來越少的同時,為什麼製酒公司的遠景仍被看好?在美國,過去十年有大部分的時間,烈酒的銷路以每年三個百分點下滑,全球的銷量也不斷遞減。在一九九一年,波克夏買下健力士的那一年裡,自由世界的烈酒銷售量下滑一個百分點,為五億二千五百萬箱。然而,當年的健力士總經理安東尼.泰尼特(Anthony Tennant)表示,「事實上,在任何企業中,銷售量不是企業是否仍有發展機會的理想指標」。
製酒工業體認到,在美國、英國和北歐等發展已飽和的市場中,消費量漸漸減少的事實。在了解到它們的顧客喝酒減少之後,製酒公司企圖說服顧客喝比較好和比較貴的酒。這一經營策略叫做「消費升級(trading up,編註:指以高價及高質量商品來取得信譽,並取得較好商業等級的經營政策)」。世界製酒工業的行銷廣告用詞是「要過更好的生活,就要喝更好的酒」。這個廣告用詞同時被推銷到世界上已成熟的工業化市場和開發中國家。烈酒公司賺取到暴漲的利潤,乃是精緻化的廣告行銷手段,恰巧迎合了開發中國家日益富裕的生活水準所致。當生活水準提高時,泰國、巴西和東歐國家的人則認為約翰走路、奇維斯、戈登琴酒是成功身分的象徵。「健力士有一種了不起的能力,能夠把酒當身分表徵一般去銷售」查理.孟傑如此表示,「價格越高,代表地位愈尊貴」。
這種市場在美國稍微顯得不振。經濟不景氣已經迫使消費者認為「價值」商標,比那些高價位品牌來得重要。但是產業專家預測:這種購買模式將只是短暫的。酒和香煙不同,絕大多數的酒品消費具有週期性。重視精神層次的消費者不會因價格感到壓力,而對酒品的消費有所影響。
酒公司比大多數其他消費品公司先抓住三個重要的概念。它們了解自己的國際商標利潤豐厚。約翰走路大約每年貢獻給健力士五億美元的營業利潤。老字號的產品有增值趨向,新品牌想要強行打入市場幾乎是不可能的。最近的一個新熱門品牌是貝利出品的愛爾蘭雪利醇酒(Bailey's Original Irish Cream),它在一九八○年進入烈酒市場。
酒公司所抓住的第二個概念是:控制產品在國外市場的定價和行銷通路,是相當重要的。公司很快學習到:一旦酒裝了瓶輸往國外,它原有的珍貴品牌已不在公司的掌握中,隨著新商標的取得,酒公司也取得了分銷據點。從一九八六年到一九九一年,健力士取得全世界的七百個配給點。
最後,酒公司不羞於和它們的競爭者合作。缺乏可口可樂財務的能力、行銷系統和資產,酒公司在新市場尋求合資企業。合夥會分散固定成本,但相對地也會分散收益來源。健力士有超過三十五個合夥企業,包括巴卡迪(Bacardi),負責在南美地區銷售健力士的產品。最近,健力士已經與軒尼詩(LMVH Moet Hennessy)形成二五%股權的合夥關係。雖然合夥企業近來經營頗為吃力,但是軒尼詩有寶貴的國際商標產品,包括佩瑞格農(Dom Perignon)、Moet & Chandon、Veuve Clicquot、Pommery、Mercier、Canard Duchene、Ruinart、軒尼詩和御鹿白蘭地(Hine Cognac)。
□原則:毛利率
飲料產品的製造,不論是否為含酒精成分的,都是非常賺錢的生意。健力士是最有利潤的飲料公司,僅次於可口可樂。自一九八六年購併了聯合蒸餾酒製造公司後,健力士的稅前毛利率(見圖7.13)已經穩定地上升。購併之前,健力士只是獨立的釀酒公司,獲利情況類似於安豪森─布斯(Anheuser─Busch)公司。當健力士取得聯合蒸餾酒製造公司的高毛利率烈酒業務後,稅前的毛利率一躍為兩倍。
健力士對它的負債相當負責。在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後,健力士的長期負債佔資本的四八%。在往後幾年裡,健力士積極償還公司的負債。在一九八八年之前,長期負債佔資本的一八%。在一九九二年,比例上揚到二九%,但是仍然比西葛萊姆和安豪森─布斯來得低。
健力士不但能保持低負債比率,最近七年,還以每年超過二十個百分點的比率,增加公司的淨收益。自從買下聯合蒸餾酒製造公司後,健力士的利潤不斷成長,較其競爭對手超出許多。然而在此時期,銷售成長的平均值不到九個百分點,顯示出大部分的收益成長是毛利率拉大的結果;到一九九二年,在公司重組之前,利潤成長下跌到只有六個百分點。收益成長衰退的原因來自於全球性的經濟蕭條,特別是在軒尼詩裡的百分之二十五股權績效不良所致。儘管經濟不景氣,健力士仍期待能夠藉由提高其主要烈酒的售價,可以在下一年度增加公司的收益。
□原則:決定實質價值
飲料企業吸引人的特點之一,尤其是對烈酒和釀酒工業,就是和這項企業產生的現金流量比較起來,它所需要的資本支出和營運資本相當低。研發的需求不高,而製造費用也僅佔銷售百分比的一小部分。因此,飲料公司的資本回收速度快,而對一般成功的公司來說,包括健力士,資本回收速度是不斷上升的。和可口可樂一樣,健力士不但享有相當好的經濟商譽,同時也致力於增加這項資產的價值。
一九九一年,波克夏哈薩威以二億六千四百七十八萬二千美元的價格,買下健力士公司三千一百二十四萬七千股的股份。雖然巴菲特未曾提及以多少的匯率來換算英鎊的成本,我們可以十二個月的移動平均值來計算,匯率大約是一.七六美元。相對地,在這個匯率下,每一美元可以兌換五十六辨士(一百辨士等於一英鎊)。波克夏所持有的健力士股票,每一股的平均成本為八.四七美元或四.八一英鎊。一九九一年年底,健力士流通在外的股票為一百九十五萬二千股。而巴菲特在考慮購買某一股票時,他是以買下整個公司的角度來衡量。雖然他只有購買健力士股份的一.六%,但理論上,他會樂意以相同的價格買下整個公司。一九九一,巴菲特以每股四.八一英鎊買下健力士的股份。以十九億五千二百萬股來算,巴菲特等於是以九十三億八千九百萬英鎊買下整個公司。
一九九一年,健力士的淨收益是六億三千六百萬英鎊。公司有一億二千二百萬英鎊的折舊和分期攤還費用,及二億二千四百萬英鎊的資本支出。因此,股東盈餘等於五億三千四百萬英鎊。一九九一年美國政府的一般三十年期公債殖利率接近八.五%。我們確實知道,由於利率持續下降,巴菲特傾向於謹慎使用目前政府的公債殖利率。為了保守起見,在這份評估中,我們將使用百分之九的貼現率。如果我們將健力士的股東盈餘以百分之九的貼現率計算,健力士的價值則為五十九億三千三百萬英鎊(五億三千四百萬英鎊除以百分之九)。但是和可口可樂與吉利一樣,健力士大部分的價值並不只取決於目前盈餘的折現價值,而是目前盈餘的折現價值加上它未來盈餘的成長能力。
在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後,健力士的盈餘成長以年平均二五%的速率增加。然而,在一九九○和一九九一年之間,盈餘減少到只有一三%的年增率,自此之後更持續下跌。當巴菲特在一九九一年決定購買健力士的時候,他知道公司的盈餘成長正從二五%下滑,而未來可能會降至較為實際的一○%到一五%的年增率。利用二階段折現模型,我們可以計算出健力士公司的價值。如果假設健力士在未來十年內以平均為一○%的年增率緩慢地成長,之後則為五%,並將公司的股東盈餘以九%折現,公司的價值為二百零九億八千三百萬英鎊(請參閱附錄表A.25)。以這個假設的成長率來算,巴菲特等於以其價值的百分之四十四買下了健力士公司。
如果我們假設在接下來的幾年內,公司以更低的五%成長率緩慢成長,則在一九九一年,健力士公司的價值為一百三十三億五千萬英鎊(五億三千四百萬英鎊除以〔九%減五%〕)。在這低於紀錄的平均成長率下,巴菲特以公司價值的七折買下了健力士公司。
□摘要報告
幾年前,巴菲特承認說由於難以掌握公司的經營狀況,他沒有興趣購買外國公司。公司和外國股東之間的溝通,不像國內公司和其國內股東彼此間的連繫那麼理想。然而,他破例了。當然巴菲特頗感安慰的是他體認到,健力士的企業類型和波克夏持有的最大股份可口可樂相似。了解可口可樂如何運作,以及如何在世界經濟中獲益,巴菲特比較容易知道健力士如何可以達成它的目標。他也知道諸如可口可樂、吉利和健力士等擁有高價值特許權的公司,可採自由的方式經營,而仍然能保持中上的投資報酬率。因此在像健力士這樣的公司裡,股東並不是非常迫切地必須深入了解公司概況。巴菲特身為這家公司的一名外國股東,或許會比他擁有許多不具健力士般經濟吸引力的其他外國公司,更來得自信滿滿。
威爾斯法哥公司
如果通用動力是巴菲特曾經做過的投資中,最令人困惑的,那麼威爾斯法哥公司(Wells Fargo & Company)可以說是他最引起爭論的一項投資。一九九○年十月,巴菲特宣布波克夏已經購買威爾斯法哥股票五百萬股,以每股平均五七.八八美元來計算,等於投資了二億八千九百萬美元在這家公司(參閱圖7.14)。波克夏哈薩威現在是該銀行的最大股東,擁有百分之十的流通在外股份。
在該年稍早,威爾斯法哥曾經以每股八十六美元的高價上市,直到投資人開始放棄對加州地區銀行和互助儲蓄銀行的投資。他們害怕經濟不景氣正蔓延到西岸,會導致對商業區和住宅區的不動產市場的大量貸款損失。由於威爾斯法哥是加州銀行中,擁有最多商業不動產的一家,因此投資人賣出該公司的股票,而賣空者的行為更加劇其下跌的趨勢。威爾斯法哥股票於十月的賣空收益高達百分之七十七,差不多就在同時,巴菲特開始購買它的股票。
在接下來的幾個月,波克夏宣稱已經成為這家銀行的一個主要股東,威爾斯法哥似乎面臨重大戰鬥。一方面,巴菲特對股市抱持多頭的觀點,花二億八千九百萬美元打賭威爾斯法哥的價值會增加。在另一方面,投機者是賣空看跌,打賭威爾斯法哥股價必定將進一步下跌,因為它在年度中已經下跌了四九%。費西巴哈(Feshbach)兄弟──美國最大的賣空者──與巴菲特持相反的看法。湯姆.巴頓(Tom Barton)表示:「威爾斯法哥是死定了,」湯姆.巴頓是為費西巴哈兄弟工作的達拉斯財務主管。「我不認為聲稱它們為破產大王是正確的,但是我認為雖不中亦不遠矣」。也就是說,巴頓認為威爾斯法哥會跌到只剩百分之十幾的價格。喬治.莎樂(George Salem)表示:「巴菲特是出了名的討價還價者,也是長期投資者,」喬治.莎樂是保德信證券公司(Prudential Securities)的證券分析師,「但是,加州有可能會變成另外一個德州。」喬治.莎樂所講的,正是那些曾經在能源價格下滑期間,在德州發生的銀行倒閉事件。在貝倫的約翰.利西歐(John Liscio)表示:「巴菲特毋須擔心誰在長期揮霍他的金錢,」「只要他不要一直試著選擇去買處於谷底價位的銀行股」。
□原則:簡單且易於了解
巴菲特對銀行業務非常熟悉。一九六九年,波克夏哈薩威購買伊利諾州國家銀行信託公司(Illinois National Bank and Trust)百分之九十八的股權。一九七九年,銀行股票法案要求波克夏撤掉所有銀行的持股之前,巴菲特在波克夏的年報裡,每年都會報導在銀行投資的銷售額與盈餘。銀行在波克夏年報裡的地位,取代了波克夏其他的控股對象。
傑克.林華特幫助巴菲特了解保險企業的複雜性,而伊利諾州國家銀行的主席阿貝格(Gene Abegg),則教導巴菲特相關的銀行業務。巴菲特學到一件事實:銀行是有利潤的企業,只要經營者謹慎信用放款,而且要盡量縮減成本。「巴菲特表示,我們的經驗是:一個習慣用高成本運作企業的經營者,在尋找增加間接費用的方法上,總有不尋常的能力,」「然而,一家營運艱困的企業,它的經營者通常會想要繼續發現另外可以縮減營運成本的方法,即使和競爭者相比,其成本已經較低了。在這方面,無人能超越阿貝格。」
□原則:長期前景看好
巴菲特說,威爾斯法哥不是可口可樂。在任何絕大多數的情況下,很難想像可口可樂會有失敗的一天。但是,銀行業不同。銀行有可能會失敗,而且已有許多例子。巴菲特指出,銀行之所以失敗,絕大多數是因為管理上的錯誤。銀行之所以失敗,最大多數的情況是經營者愚笨地放款,而這是理性的銀行業者不會考慮的事。在銀行業資產通常是其股東權益的二十倍,任何管理上的疏失,甚至只涉及很小部分的資產,都能破壞銀行的股東權益。
「然而」,巴菲特說,「銀行要成為一個良好的投資標的,這並不是不可能」。如果經營者做他該做的事,銀行就能產生百分之二十的股東權益報酬率。雖然這比可口可樂或吉利賺得少,但它的股東權益報酬率還是高於大多數企業的平均值。巴菲特解釋:「如果你是一個銀行家,不必要求在你的行業裡數一數二。」「你要做的事是:管理你的資產、負債和成本。銀行就像保險業,是一個商品企業。而且正如我們所知,在商品企業,經營者的一舉一動時常是企業最引人注意的一個特色。在這方面,巴菲特在挑選銀行投資時,是挑選經營者最好的銀行。」他說:「與威爾斯法哥一起,」「我們認為我們已經獲得這產業中最好的經營者──卡爾.雷查德(Carl Reichardt)和保羅.海山(Paul Hazen)。從許多方面來看,卡爾和保羅的組合,使我想起另外一組優秀的管理搭檔──首都/美國廣播公司的湯姆.墨菲和丹.柏克。每一對搭檔組合都強過他們公司其他力量的總和。」
□原則:理性經營
一九八三年,卡爾.雷查德成為威爾斯法哥企業的董事長,他開始把死氣沉沉的銀行轉變成會賺錢的企業。從一九八三年到一九九○年,威爾斯法哥的平均獲利率為一.三%,而且平均股東權益報酬率是一五.二%。一九九○年,威爾斯法哥以五百六十億美元的資產,成為全美第十大銀行。雷查德,就像巴菲特喜歡讚美的許多經營者一樣,深具理性。雖然,雷查德尚未著手進行股票買回或發放特別股利的計劃(這些全是有利於股東的措施),他已經使公司的股東蒙利了。和首都/美國廣播公司的湯姆.墨菲一樣,雷查德也是縮減成本的經營傳奇之一。一旦成本被控制住,雷查德從不讓成本再度增加,他持續改善了威爾斯法哥的獲利情況。
在衡量銀行的經營效率時,分析師可比較公司的非利息支出佔公司淨利息收入的比例,這個比例是用來測量銀行的營運費用佔淨利息收入的百分比。威爾斯法哥的營業效率是百分之二十至三十,比第一州際銀行(First Interstate)或美國銀行(Bank of America)還好(見圖7.15)。雷查德經營威爾斯法哥的方法,就像其他的企業家經營他們的企業一樣。「我們試著像是經營一家企業來管理這個公司,」雷查德表示,「二加二等於四,而不是七或八」。
當巴菲特在一九九○年買進威爾斯法哥的時候,該銀行是國內任何主要銀行中,對商業不動產放款最高的銀行。威爾斯法哥的商業放款高達一百四十五億美元,是它股東權益的五倍。因為加州經濟不景氣正在惡化,分析師推算銀行的商業放款中,有一大部分將成為呆帳。它也正是導致威爾斯法哥的股價在一九九○、一九九一年下跌的原因。
隨著聯邦儲貸保險公司(FSLIC)的崩潰,金融檢查人員嚴格地分析威爾斯法哥的貸款投資組合。他們迫使銀行在一九九一年撥出十三億美元作為呆帳準備,並在下一年度再提列十二億美元作為該年的呆帳準備。因為準備金是每季撥出,投資人開始對每次的提列金額感到神經緊張。銀行並非一次足額提列放款損失準備金,而是在二年內慢慢提列。投資人開始對銀行是否會繼續撐到它的放款問題獲得解決,感到懷疑。
一九九○年波克夏宣佈它擁有威爾斯法哥的所有權之後,股價明顯地在一九九一年年初上揚,達到每股九十八美元,為波克夏賺取了二億美元的利潤。但是之後,在一九九一年六月,銀行宣布另外一筆放款損失準備的提列,造成股價在二天內下跌十三點(或十三美元),成為每股七十四美元。雖然股價在一九九一年的第四季後稍微地回升,但可明顯地看出:威爾斯法哥必須為它的放款損失再增撥另外一筆準備金,這將使盈餘減少。在一九九一年年末,威爾斯法哥的股價以每股五十八美元收盤。之後,波克夏對威爾斯法哥的投資是損益平衡。巴菲特承認:「我低估了加州的經濟不景氣,和那些公司的不動產問題。」
□原則:決定實質價值
一九九○年,威爾斯法哥賺了七億一千一百萬美元,比一九八九年增加了百分之十八。一九九一年,因為提列了放款損失準備,威爾斯法哥只賺進二千一百萬美元。在一九九二年,公司盈餘小幅增加為二億八千三百萬美元,但仍然小於公司前兩年盈餘的一半。銀行的盈餘和它的放款損失之間的關係是互為消長的(見圖7.16),這點並不足為奇。但是,如果你將威爾斯法哥的放款損失準備從公司的損益表移開不看,你會看到公司的盈餘動力(見圖7.17)。自一九八三年以後,銀行的淨利息已經以一一.三%的速度成長,而它的非利息收入(投資費用、信託收入、存款管理費用),也已經以一五.三%的速度增加。如果不考慮在一九九一、一九九二年所提列的放款損失準備,銀行大約有賺進十億美元的盈餘獲利能力。
一個銀行的實質價值是它的淨值加上永續預期盈餘的函數。當波克夏哈薩威在一九九○開始購買威爾斯法哥股票的時候,該公司在上一年度已經賺進六億美元。在一九九○年,三十年期美國政府債券的平均收益大約是八.五%。為了保守起見,我們可以將威爾斯法哥在一九八九年的盈餘六億美元以九%的貼現率折現,得到銀行價值約為六十六億美元。如果銀行在未來三十年內,每年的盈餘至少超過六億美元,它最起碼也有六十六億美元的價值。當巴菲特在一九九○年購買威爾斯法哥銀行股票的時候,它的每股股票購進價格是五十八美元。以五千二百萬股流通在外股票來計算,這等於以五五折的實質價值購進股權,即支付三十億美元購買。
當然,爭論焦點在於:究竟,在考慮它所有的放款問題之後,威爾斯法哥是否還有賺取盈餘的能力。那些賣空者認為它沒有這種能力,而巴菲特認為有。他知道持有威爾斯法哥的股票並不是沒有風險。這就是他為波克夏哈薩威建立的理性購買模式。巴菲特表示:「加州銀行所面對的主要風險是地震,除了危及貸款者,也破壞了借款給他們的銀行,」「它所面對的第二個主要風險是系統性的,包括一企業萎縮的可能性或嚴重的財務恐慌,以致不論經營者多麼精明地管理它,它幾乎仍會危及每一個靠高負債運作的組織。」現在,巴菲特的判斷使他發生這兩種重大風險的可能性不高。但是,巴菲特仍然有一個重大的風險,「市場最懼怕的莫過於,」他解釋道,「西岸的不動產價值將會下挫,因為房屋興建過剩,而且會造成提供融資擴張的銀行極大的損失。因為威爾斯法哥銀行是不動產貸款的領導業者,它被認為尤其容易因此而受到傷害。」
巴菲特知道威爾斯法哥每年在支付平均三億美元的貸款損失費用之後,仍賺進十億美元的稅前盈餘。他計算出如果銀行在四百八十億美元的放款裡,不只包括商業性的不動產放款,也包括了其他所有銀行放款,其中百分之十是一九九一年的問題放款,並因此產生損失,包括利息損失,平均為放款本金的百分之三十,則威爾斯法哥會達到損益平衡點。依他的判斷,這發生的可能性很低。即使威爾斯法哥一年沒賺錢,這想法也不會令人沮喪。「在波克夏,」巴菲特表示,「我們喜歡收購或投資的資本方案,是該年未賺取分文,但預期未來它的股東權益可能成長二○%的企業。」當巴菲特能夠以威爾斯法哥五折的公司價值購買該公司股票的時候,威爾斯法哥對巴菲特的吸引力更強了。
「銀行業不一定經營不善,可是它經常就是這樣,」巴菲特說,「有許多愚蠢的事是銀行業者可以避免掉的,但它們卻常常幹下這些蠢事。」巴菲特描述高風險放款就是一例。當巴菲特購買威爾斯法哥的時候,他打賭雷查德不是愚蠢的銀行業者。「所有的賭注都擺在經營者的品質上,」查理.孟傑表示,「我們認為他們將會比別人更快、更好地定位問題」,波克夏的賭注是值得的。一九九三年年底,威爾斯法哥股票的每股價格達到一百三十七美元。
正當監管單位強迫雷查德停止累積呆帳準備金的時候,威爾斯法哥早已超額準備十億美元。他們稱它為「卡爾.雷查德的報仇」。湯瑪斯.布朗(Thomas Brown)表示:「沒有比威爾斯法哥更讓監管當局更注意的銀行,」湯瑪斯.布朗是唐納森路弗金暨珍瑞特(Donaldson Lufkin & Jenrette)公司的分析師。因為提列非必要放款損失準備,而產生超額的股東權益(每股十九美元),威爾斯法哥有權選擇買回股權,或是提高股利。
□摘要
華倫.巴菲特對威爾斯法哥的信心繼續成長。一九九二年,波克夏買進更多該銀行的股票,使持股增加到六百三十萬股,佔威爾斯法哥股份的一一.五%。然後他利用自聯邦準備局拿到的清算超額準備金,再買進該銀行的股票,使他在威爾斯法哥銀行的股份累加到二二%。一九九三年十一月,波克夏再度增加了威爾斯法哥的持股,以每股介於一百零六美元和一百一十美元之間的價格買進。「我不想要開始吹噓威爾斯法哥的股票或任何事,」巴菲特表示,「我只是認為它是真正的好企業,有最好的經營者,價格也合理。通常也就是這種情況,投資人可以賺得更多的錢。」