第八章 買進表現良好的股票
當人們對一些大環境事件的憂慮升到最高點時,事實上也就是我們做成最佳交易的時機。恐懼是追趕流行者的大敵,卻是看重基本面的財經分析者的密友。
儘管一九九四年股票市場的報酬率走低,巴菲特在這年卻忙得不亦樂乎。事實上,每當市場不景氣時,也就是巴菲特大張旗鼓之時。波克夏哈薩威在一九九四下半年,進行了四個重要而特別的收購。巴菲特一直都很看好大眾傳播和出版事業的前景,因此他買進加內(Ganett)公司──美國最大的報紙發行企業,四.九%的股份,他也買進匹茲堡的大型地方銀行──匹茲堡國民銀行八.三%的股份。
較出人意外的是,巴菲特在所羅門公司的鉅大投資。除了原來已有價值七億美元的可轉換特別股,現又加上六百六十萬股普通股。最後一項是在一九九四年夏季,波克夏轉換手上的美國運通特別股為普通股。之後從一九九四年下半年到一九九五年第一季,巴菲特一直持續買進美國運通的股份。總結下來,巴菲特在該公司共投資了十三億六千萬美元。自從巴菲特在一九八八和一九八九年買進可口可樂之後,這是波克夏第一個十億美元以上的投資。
華德.迪士尼公司收購首都/美國廣播公司,為巴菲特帶來了一個驚人的機會。波克夏持有二千萬股首都的股票,並以每股十七點二五美元買進,現在每股已超過一百二十美元。雖然購併事件允許首都的股東獲得較多的迪士尼股票或現金(視情況而定),但波克夏堅持每股至少六十五美元,而且以一股首都股票換一股迪士尼股票。現在巴菲特搖身一變成迪士尼公司的第二大股東,擁有十三億美元。
加內公司 注1
加內公司是採分散化經營的新聞和大眾傳播公司,總價七十七億美元。它的經營包括報紙出版、電台和戶外廣告。加內是美國最大的報紙集團,有八十二種日報、五十種刊物,以及聞名的《今日美國》(USA TODAY)和《周末美國》(USA WEEKEND)。《今日美國》迅速成為美國全國性日報。一九九四年加內公司發行銷售的報紙,平均每日超過六百三十萬份。
加內旗下有十家電視台,分別位在鳳凰城、丹佛、華盛頓特區、亞特蘭大、傑克森維爾(Jacksonville)和其他城市。該公司也經營六個調頻廣播電台和五個調幅廣播電台,分散在洛杉磯、聖地牙哥、檀霸─聖彼得堡(Tampa─St.Petersburg)、芝加哥、達拉斯和休士頓。
此外,加內公司也是北美最大的戶外廣告集團,在美國國內十一個州和加拿大都有營運。
□原則:簡單且易於了解
報紙和電視台是巴菲特可以十分容易了解的行業。他擁有華盛頓郵報公司和《水牛城新聞報》二十年以上,最近十年又擁有首都/美國廣播公司。這些經驗不只使他有資格成為加內的股東,而且完全在他的「競爭優勢圈」內。
□原則:長期前景看好
從一九七三年到一九八七年之間,是報紙和電視台蓬勃發展的時期。報紙當時是地方性和全國性廣告的重要媒介,並經常利用這項優勢調高行數廣告費。每當經遲緩,連帶影響到發行量和分類廣告收入時,報紙就靠提高廣告費以獲取成長。在同時期有線電視台也是低度競爭下的受益者。雖然那時有線電視的基本收視戶正逐漸擴展,無線電視廣播網仍是接觸多數觀眾的主要管道。
一九八○年代晚期,這種情況開始改變,因為經濟不景氣,企業的廣告預算明顯縮水。此外,企業也開始試驗轉移廣告經費到其他媒體。直接郵寄廣告傳單(DM)、夾報傳單和目標行銷(target marketing,編註:依消費者的特質,來區隔不同的消費群,配合適當的行銷策略)。在在都轉移了對傳統報紙廣告的倚重,而有線電視廣告的效果也和無線電視不分軒輊。
一開始分析家和傳播公司都不確知這項改變的因素。這到底只是經營緊縮的結果呢?或是廣告界的永久性變革,顯示廣告已發現成本效率更高的方法去接觸消費者。不管是哪一種解釋,報界和傳播業都了解它們無法再主控市場,因而不得不減緩費率的調漲,開始為爭取廣告而苦戰。
競爭無可避免地會對公司的收入和利潤造成壓力,報費也不例外。「市場先生」如往常一般既興奮又絕望。當報界和媒體業開始報出較低的相對收益時,市場先生的熱情果然開始緊縮,這些企業的價碼立刻下降。市場先生在高峰和谷底時總是反應過度。
□原則:股東權益報酬率
雖然報業的獲利能力減少,這些企業的吸引力並未下滑到像股價那麼慘。在一九八○年代中期,整體報業的股東權益報酬率的確比較高,平均接近一九%,到一九九○年就開始下降(見圖8.1)。然而,即使在那時候這個行業的股東權益報酬率,平均為一三%,還是優於大部分企業的一○%。就像其他報界同業,加內的股東權益報酬率也下降了。但是加內不同於其他同業的是它迅速重組,到一九九三年它將股東權益報酬率拉高到刷新紀錄的二三%。
□原則:毛利率
加內公司能享有較高股東權益報酬率的原因之一是,管理階層不論時機好壞都嚴格地控制成本。加內公司的董事長兼總經理傑克.科里(Jack Curley)在一九八六年接管後,立刻大刀闊斧地大幅削減公司支出。在一九八○年代晚期,加內公司的支出和總銷售額的比例(百分比)接近二.三%。一九九三年,這個比例掉到一.八%。和同業的毛利率比較(見圖8.2),更加突顯。加內的管理階層在財務控制上不遺餘力。目前加內的毛利率是一一%,較報業的平均值高出四%。
□原則:理性
加內的成功絕大部分要歸功給科里。他的前任者艾爾.紐哈特(Al Neuharth)是擴張加內的始作俑者。紐哈特公然使用加內的產權來收購其他報紙。事實上加內平均流通在外股數從一九七四年的九千四百萬股膨脹到一九八七年的一億六千二百萬股。科里自一九八六年就任總經理以來表現謹慎靈敏,注重股東權益報酬率而非擴張。一九九四年加內自己投資三億九千九百萬美元,以平均每股五十美元的價位買回八百萬股(見圖8.3)科里說:「和其他媒體企業的索價相較,我認為我們的股價是眾人信服的。」
□原則:計算實質價值
加內的股東盈餘(淨收入減掉資本支出,再加回折舊),在過去十年中,每年成長一二%。加內一九九三年的股東盈餘達四億七千四百萬美元。我們知道巴菲特以當時的二十年期美國國庫券債券利率來折現股東盈餘。然而當利率週期性降低時,他就調整貼現率,例如發生在一九九四年的案例。一九九四年第四季長期債券的利率在七.五%和八%附近盤旋。
若我們以保守的一○%貼現率,假設加內的股東盈餘在未來十年持續成長一二%,第十一年較遲緩為五%,那麼加內未來的折現價值約為一百七十億美元,或每股一百二十二美元(見表A.26)。若我們假設加內將只持續成長一○%,第十一年仍維持五%的成長率,則加內的折現價值為一百四十六億美元,或每股一百零四美元。
□原則:理想價位買進
一九九四年後半年,加內的上市股價,每股介於四十五美元到五十美元之間(見圖8.4)。巴菲特花在加內的平均成本是每股四十八美元。假設成長率為一二%,巴菲特相當於以加內實質價值的六折買進該公司的股票。若是一○%,巴菲特則是以五四折買進。不管是哪一種情況,巴菲特的投資都能達到明顯的安全邊際。
加內是巴菲特的典型投資。買進他容易了解的公司,而且前景看好,又有負責、理智的管理階層,他則以合理的股價買進。當其他人意識到這個行業只有每況愈下,且瘋狂廉價傾銷他們在報紙企業的投資時,巴菲特開始著手計算加內的價值,即使它面臨競爭和考驗。市場先生的衝動情緒再一次跑向極端,巴菲特因此又撿到了一顆寶石。
匹茲堡國民銀行企業
匹茲堡國民銀行企業(PNC Bank Corporation)是全美十二大銀行控股公司,其資產為六百四十億美元。股東權益為四十四億美元。PNC銀行企業是匹茲堡國民企業(Pittsburgh National Corporation)和位於費城的公積國家銀行(Provident National Bank)合併的結果。
□四項金融服務
合併後的PNC一直以收購和設立非銀行業的子公司穩定持續擴展。今天PNC的分支機構遠至北邊的麻薩諸塞州,西至俄亥俄州,南至肯塔基州,東至紐澤西州均可見其蹤跡。PNC透過四種業務提供顧客多樣廣泛的金融服務和產品:普通的借貸、存款和付款系統給個人和小型企業;公司銀行業務則提供傳統融資、財務管理和其他金融服務給企業或政府單位。此銀行的典型公司客戶行業涵蓋醫療保健、天然資源、房地產和電腦通訊業,它們的年銷售額從五百萬到兩億五千萬美元甚至更多。零售銀行業務和公司銀行業務二者結合,佔PNC商業盈餘的大部分,一九九三年佔總盈餘的七○%,一九九四年佔九○%以上。
PNC的第三種業務是「投資管理和信託」,提供投資諮詢、資產管理和監護保管等服務,對象包括個人、機構和共同基金。PNC的投資管理和信託部門,也是全美贊助投資研究的最大資金供應銀行之一。購買PNC的投資研究金融機構,超過兩百四十五家。PNC在共同基金銀行經理人當中名列第二大,在全美銀行投資經理人中排行第九大,而在所有投資經理人當中則排名第三十二大。在其管理下的資產不斷成長。一九九五年第一季,PNC完成對黑石(Black Rock)財務管理公司的收購,它是一家位於紐約的投資管理公司,旗下管理的資產超過兩百四十億美元。
研究金融業的分析家最近開始重視銀行的收費業務。收費業務的盈餘較易預測,有助於緩和銀行因貸款投資組合產生的不規則盈餘。雖然PNC的投資管理和信託部門很有吸引力,但這部分業務在一九九三年只佔銀行盈餘的七%,一九九四年則為九%。
PNC的第四種業務是投資銀行業務,負責管理該銀行的資產/負債。包括管理銀行的證券財務狀況。投資銀行的業務也包括為超過兩百個的有照經紀人提供經紀服務,及投機性資本投資和公司、政府金融服務等。此外,PNC的銀行投資業務也承銷醫療保健業、大學和學院的收益債券,是最大的銀行承銷者之一。巴菲特會注意到PNC,還是因為這個投資銀行在一九九四年的失敗。
PNC一直都擁有比其他銀行更可觀的有價證券投資組合。原因可在匹茲堡呈週期性景氣循環的鋼鐵工業中找到。為抵銷經濟遲緩的影響,該銀行的傳統是靠有價證券投資組合來彌補貸款需求的降低,今日雖然匹茲堡的經濟已多元化,不再倚賴鋼鐵業,PNC仍擁有大筆的有價證券投資組合。一九九四年PNC資產中的三九%是有價證券投資組合,五九%是貸款。這和PNC的地方性銀行同業,實在大不相同,它們的平均值分別是前者二○%,後者七五%。
□利率風險
擁有大量的有價證券投資組合並不一定就不好。若是負責的銀行能夠軋平資產和負債,事實上這是有利可圖的。只是大量的債券投資組合常因利率變化帶來風險。利率一改變,銀行的資產和負債極容易無法平衡。
PNC在一九九四年就陷入這種景況。該銀行為了從降低的利率中獲利,一直有意不軋平資產和負債。前三年這個策略都很吃香。但在一九九四年,利率開始上揚。使經濟學家跌破眼鏡的是,美國聯邦儲備局在這一年中調高利率七次,債券市場經歷了自經濟大蕭條以來最慘的表現。和此時債券市場的損失相比,一九八七年股市的出清拋售都不算什麼了。PNC的投資銀行業務部門這一年宣布損失一億三千六百萬美元。
利率一上揚,金融股股價就往下掉,尤其是銀行股。幾個主要的地方性銀行從一九九一年到一九九三年,都遙遙領先史坦普五百種股票指數,卻在一九九四年開始直線下滑(見圖8.5)。PNC的股東更是心驚膽颤,因PNC股較同業下跌得更慘。PNC的確是一九九四年表現最糟的銀行股之一,與一般銀行股的平均損失四%相較,PNC幾乎下降了三○%。
除了因利率上揚導致PNC盈餘銳減之外,PNC的管理一直都很上軌道。管理階層將各部門的財務成績分開,小額銀行業務、公司銀行業務、投資管理和信託,以及投資銀行業務每個部門各自向股東報告,有如獨立自主的公司。每個部門宣布稅後的毛利率──盈餘除以收入的百分比,以及間接成本比率──非利息支出除以收入的百分比。資金分配也是根據各個管理階層的風險評估分配到四個部門。
公司銀行業務和小額銀行業務,過去二十年的股東權益報酬率分別為一八%和二○%,投資管理和信託業務則超過四○%,銀行投資業務的股東權益報酬率潛力更高。小額銀行業務以及投資管理信託業務的稅後利差收益是二○%,相當可觀。公司銀行業務和投資銀行業務不像小額銀行業務需要聘雇少數雇員和房屋,因此其稅後毛利率達四○%到五○%之間。
我們觀察PNC的淨利息收入和非利息收入(見圖8.6),就可明白以上的高獲利報酬率其來有自。一九八四年的淨利息收入是四億美元,到一九九三年成長為十九億美元,成長率為一九%。同一時期中非利息收入,由兩億美元成長到八億兩千兩百萬美元,成長率是一六%。
□原則:計算實質價值
PNC在一九九三年中賺了六億一千萬美元,低於前一年的七億四千五百萬美元。巴菲特在一九九四年第四季,以平均每股二五.八五美元的價格開始收購PNC股份(見圖8.5),這個價格乘以PNC流通在外的股數,兩億三千五百萬股,那麼PNC的市場價值大約為六十一億美元。若我們將PNC一九九三年的盈餘六億一千萬美元以一○%的貼現率換算現值,一○%雖高於三十年期美國國庫債券的殖利率,卻是保守的比率。就算銀行在未來十年內,每年只賺上述的六億一千萬美元,一毛都不會再多賺,也有六十一億美元的價值。然而觀察此銀行的品質、管理階層的用心和銀行淨利息收入和非利息收入的成長力,PNC將來每年可望賺六億一千萬美元以上。如此,PNC的市場價格和實質價值之間的差距,存在著安全邊際。
巴菲特近年來操練出這種能力,可以漠視那些他認為對公司只有暫時影響的大環境事件。他力排眾議,克服一般人對威爾斯法哥銀行的悲觀態度,結果波克夏在該銀行的投資跳升至三倍。當然PNC不是威爾斯法哥,也沒有遭遇卡爾.雷查德和保羅.海山的財務困境。巴菲特純粹是下賭注,打賭利率上揚對PNC的負面影響是暫時的。其他投資者釋出股票,迫使價格掉到不合理的犧牲價位,讓巴菲特撿到便宜。巴菲特寫道:「當人們對一些大環境事件的憂慮升到最高點時,事實上也就是我們做成最佳交易的時機。恐懼是追趕流行者的大敵,卻是看重基本面的財經分析者的密友。」
所羅門股份有限公司
當你分析波克夏在所羅門(Salomon)的投資時,浮現腦海的第一個字就是「挫折」,巴菲特已經投資那麼多的時間、精力、金錢在這家公司,但截至目前,結果並不盡如人意,至少表面看來是如此。然而,挫折並不表示失敗。
失敗意味著損失;不能獲得理想的報酬率。波克夏在美國航空的投資是個失敗的案例,甚至連巴菲特都在波克夏一九九四年的年度報告中,向股東承認那是個錯誤的投資決定。美國航空停止支付特別股利給波克夏。該公司的股價從五十美元掉到個位數,巴菲特所投資的每一塊錢降值到只剩二十五分。
然而所羅門並未停止支付波克夏哈薩威九%的特別股股利。對於波克夏七億美元的投資,所羅門自一九八七年以來,每年都盡責地回報以六千三百萬美元。雖然過去幾年所羅門在同業中的表現並不突出(見圖8.7),卻也從未慘到讓人質疑其存活能力。
值得注意的是,波克夏在所羅門投資的總報酬包括,特別股股利以及在三十八美元時可轉換為普通股的權利。雖然在目前將特別股轉換成普通股並無利益,但整個收入狀況還不差。因為企業從其他公司所得的股利收入,有七○%可以免稅,所以波克夏在所羅門的特別股有接近八.一%的淨稅後報酬率,比起美國國庫券和其他相同到期日、相同信用評等的公司證券,算是相當好的。
□原則:長期前景看好
投資銀行公司不是航空業,也不是飲料業。也就是說,所羅門的產業景氣優於美國航空。但毫無疑問的,投資銀行的長期前景絕對無法媲美可口可樂,不管現在或將來都不能。
早在一九八七年,巴菲特就承認波克夏在銀行業的投資,一般而言並未遵行波克夏其他重要投資的基本原則。畢竟,預測穩定行業的未來現金流量比較簡單,像是可口可樂、吉利公司、首都/美國廣播公司、華盛頓郵報公司,但要預測所羅門的未來現金流量就不那麼容易了。此外,波克夏的那些核心投資其風險也較小。我們很難想像可口可樂或華盛頓郵報整個倒閉。然而,投資銀行就有可能倒閉。管理者的行動通常可以成就,或摧毀一家投資銀行公司,但對於有強大經濟力的特許權企業,歷史告訴我們即使由庸才來管理也可以安然無恙。但是就像巴菲特曾指出的,投資銀行企業若謹慎經營,長期下來會有較高的股東權益報酬率。
所羅門的投資銀行分公司,所羅門兄弟(Salomon Brothers),經營兩種主要業務。顧客導向的機構投資銀行業務的股東權益報酬率可達一二%至一五%。另一個是自營部門,則有一五%至二○%的股東權益報酬率。
兩者運作順利時,所羅門可以產生平均以上的經濟報酬率。然而只要兩者中有一個無法發揮其潛力時,所羅門的報酬率可能表現的令人震驚,這也正是巴菲特學到的教訓。
□原則:理性經營
華爾街這個行業從不講究理性。實在有很多人反對巴菲特將錢投資在這個以缺乏理性聞名的行業。尤其是所羅門,多年來它的行動很少考慮到股東的利益,彷彿不知理性為何物。雖引入來自外部的股東,所羅門的表現卻不像公開招股公司,反倒比較像私人合夥企業。
以其報酬制度為例。對大部分私人合夥企業而言,企業的淨利要付給合夥人。所羅門成為公開招股公司,外部股東(公司股東)既有資金投入,自然會期待收到他們投資該得到的利益報酬。所羅門曾經產生很大的利潤。以前的合夥人,現在的員工,卻仍冀望獲得所羅門大部分的總利潤。
巴菲特成為所羅門的股東後,自然很關切公司分配資金的方式,結果他非常失望。他發現所羅門根深柢固的習慣是,人數日益龐大的經理只知索求高額紅利和薪水,而不顧股東只能分到少許淨報酬。
一直到巴菲特安插羅伯特.丹漢(Robert Denham)擔任所羅門董事長,德瑞克.莫根(Deryck Maughan)為總經理後,他才得以建立所羅門以理性為基礎的報酬制度。這套制度的主要理念,就是讓股東先拿到合理的投資報酬之後,再根據經裡個人的貢獻給薪。所羅門的股東首次能獲得可觀的報酬,員工薪津也首度依能力論酬。
多年來,巴菲特在波克夏都一直實施最低報酬制,所羅門的新制度在他看來自然是非常合理。但是華爾街畢竟不是保守狹隘的小鎮居民。幾十年來對巴菲特在波克夏行之有道的制度並不適用於所羅門。自新報酬制度實施以來,員工都充滿怨恨,夢幻因此破滅。許多經理辭職,員工報酬引起的混戰看似無止無休,許多人開始懷疑所羅門未來是否還有前途。巴菲特卻不為所動。對於圍繞所羅門的擾嚷,他沒有屈服也沒有煽動。他採取的行動是,除了已投資的可轉換特別股之外,又購進了六百六十萬股普通股,賦予波克夏對所羅門稍多於二○%的表決權。
□原則:理想價位買進
波克夏以每股約四十九美元的價錢買了六百六十萬股普通股(見圖8.8)。所羅門流通在外的股票,共計一億五百萬股。因此,巴菲特買進所羅門股票的時候,該公司的市場價值是五十一億美元。現若以一○%的貼現率折現,此利率高於三十年期美國國庫債券的當期殖利率,那麼一個公司每年必須賺五億一千萬美元,才有五十一億美元的價值。所羅門在過去十年中每年平均賺三億八千萬美元,包括一九九三年破紀錄的八億六千四百萬美元收益。接著一九九四年損失了三億九千九百萬美元,一樣改寫了公司紀錄。以三億八千萬美元為基準,若所羅門每年成長五%,該公司就值七十九億美元。然而即使五%這樣保守的成長率,所羅門也難以達成,因為它的前景實在難以預測。
因此所羅門的盈餘,不大可能依照上述的預測。所羅門的營業狀況很像波克夏轄下的一個事業:重大災害保險。任何一年,一個颱風引起的損害就足以賠光波克夏整年的保費收入還不夠,迫使巴菲特還要動用準備金才能付出幾百萬美元的賠款。當然也可能都沒什麼重大災害特別在哪一年發生,則波克夏的所有保費收入皆可登帳為利潤。最有可能的情況是,波克夏有時須付出適度的賠償,同時也得到適度的利潤。就像難以預測何時會有大災難發生,所羅門哪一年會大豐收,哪時候會流年不利也難以預料。我們所能知道的,就是在長時間之後,風險會降低,盈餘的起伏會趨於平緩。
一九九五年十月,所羅門必須開始贖回波克夏投資的可轉換特別股,每年須支付一億四千萬美元,連續五年。巴菲特可選擇贖回現金,或以每股三十八美元的轉換價兌換成三百六十八萬股普通股。各方都在猜測巴菲特在十月時將採取何種策略,兌換現金或股票?或兩者結合?
聯合資本管理公司(Combined Capital Management)的羅伯特.柯樂曼(Robert Coleman),分析巴菲特在所羅門的投資,頗具洞察力。照柯樂曼的計算,即使巴菲特將特別股全部兌換成普通股,他在所羅門的投資也已經得到不差的報酬。柯樂曼的算法如下,波克夏投資所羅門十億美元,目前為止已淨得五億四百萬美元的股利收入。扣除股利,巴菲特投資的淨現金約達五億美元。現在公司的帳面價值為三十五億美元,又有高於一般平均值的股東權益報酬率,且波克夏擁有該公司二○%的股權,柯樂曼算出,波克夏的投資價值超過七億美元。
過去十年間所羅門曾遭遇和克服許多難以置信的挑戰:朗.佩雷爾曼(Ron Perelman)的企圖收購、一九八七年股市大崩盤、國庫債券醜聞、一九九四年債券市場大崩盤和如今引發高度爭議的報酬制度。回顧所羅門面對那些挑戰的回應,很難斷定它是失敗者。許多波克夏的其他股票都有令人滿意的結果,但所羅門的表現並不如意,這是事實。然而,正如巴菲特經常提醒波克夏股東的,「條條大路通天堂」。所羅門這支股票最後可能走出自己一條與眾不同的道路,創造利潤。
美國運通公司 注2
巴菲特說:「我發現要評估一家公司,必須長期去熟悉它。」在波克夏持有的公司當中,除了可口可樂之外,美國運通是和巴菲特關係最長久的公司。一九六○年代中期,在美國運通爆發沙拉油醜聞案後,當時的巴菲特有限合夥就將自己四○%的資產投資在美國運通。當時美國運通出具證明它庫存了大批沙拉油,但事實上從來沒有什麼沙拉油存在。美國運通很快就負債數百萬美元,股價掉了一半,這時巴菲特以一千三百萬美元買進該公司五%的股票。三十年來,波克夏累積的股份已達該公司的一○%,總成本約在十四億美元左右。
□原則:穩定的經營史
雖然經歷過許多變革,美國運通三十年來的業務大致維持不變,和巴菲特購買它的時候差不多。它有三大部門,一是「旅遊相關服務」,發行美國運通卡和美國運通旅行支票,佔美國運通營業額的七二%;二是「美國運通財務諮詢」(前身是IDS財務服務)其業務包括財務規劃、保險和投資產品,佔了銷售量二二%。美國運通財務諮詢的財務諮詢專家超過三千六百位,負責的資產達一千零六十億美元,這個子公司因而成為美國最大的基金經理人之一;三為「美國運通銀行」,它只佔該公司營業額的五%,卻是美國運通卡在各地的服務代表,其服務網分布全世界三十七個國家共八十七個營業所。
美國運通旅遊相關服務部門持續生產固定的利潤。此部門一直都有鉅額的股東盈餘,用來資助其成長。但是當一個公司所產生的多餘現金大於營運所需時,正可考驗經營者在分配資本時是否負責。通過考驗的經營者只投入須用的資本,以餘額增加股利或買回股份,利潤歸予股東。其他經營者則盲從法人機構,經常會花掉現金以擴展其企業王國。很不幸地,這正是美國運通數年來在詹姆士.羅賓遜(James Robinson)領導下的命運。
羅賓遜計畫用旅行相關服務部門的多餘現金收購同行企業,將美國運通建立為金融服務勢力集團。IDS被證明是一次有利可圖的購買,但席爾遜─李曼(Sheason─Lehman)則令人失望。席爾遜不但不能資助自己,還日益需要旅遊相關服務部門的多餘現金才能維持營運。整個算來,羅賓遜已投下四十億美元在席爾遜。迫使羅賓遜去接觸巴菲特的正是這個財務耗損。波克夏購買三億美元的特別股。雖然巴菲特那時願意投資買入美國運通的特別股,但是一直到該公司變得理性,他才成為普通股股東。
□原則:理性經營
大家都知道該公司的珍貴籌碼是出名的美國運通卡。只是美國運通的管理階層似乎並未意識到珍惜把握該部門。還好,當羅賓遜在一九九二年非正式辭職,由哈維.戈勒(Harvey Golub)繼任總經理之後,總算開始意識到了正確的方向。戈勒和巴菲特有志一同,他開始強調美國運通卡的「專利權」和「品牌價值」,戈勒的當務之急是要強化旅遊相關服務部門的品牌意識,以及重整席爾遜─李曼的資金結構以便拋售。
戈勒在接下來的兩年中,清算美國運通表現不好的資產,恢復了該公司的獲利能力和股東權益報酬率。戈勒在一九九二年公開出售第一數據企業(First Data Corporation),使美國運通淨賺十億美元以上。次年該公司又將其資金管理部門,波士頓公司(The Boston Company)以十五億美元賣給美崙(Mellon)銀行,不久席爾遜─李曼也分割為兩部分。賣掉席爾遜公司零售業務帳戶,至於李曼兄弟,在戈勒投下最後十億美元之後,才得以免稅分配給美國運通的股東。
到一九九四年,美國運通自始最有利潤的部門終於開始嶄露頭角。旅遊相關服務部門成了公司的龍頭老大。管理階層的目標是,建立美國運通卡成為「世界上最有威信的服務品牌」。該公司極力強調「美國運通」這名字的專利價值。甚至IDS財務服務也被改名為美國運通財務諮詢。
一切都上軌道後,戈勒定下該公司的財務目標:每股盈餘每年成長一二%到一五%,股東權益報酬率達到一八%到二○%。一九九四年九月美國運通發布一項聲明,清楚表明公司理性的新經營方式。宣布因應市場狀況,董事會授權管理階層買回二千萬股普通股。這對巴菲特真是大好消息。
一九九四年夏季,巴菲特轉換波克夏在美國運通的特別股。沒多久他開始收購更多普通股(見圖8.9)。波克夏到年底已擁有二千七百萬股,平均每股二十五美元。美國運通繼它在一九九四秋季宣布的股票回收計畫之後,次年春季又宣布買回另外四千萬股,高達總流通在外股數的八%。
很明顯的,今日的美國運通公司和數年前截然不同。拋掉席爾遜─李曼的重擔,與它龐大的資本需求之後,美國運通有能力生產大量的多餘現金。該公司首次不再短缺資本和股票。巴菲特肯定美國運通所進行的改革,大量增加波克夏在該公司的持股地位。巴菲特在一九九五年三月另外增加了二千萬股,使波克夏持有美國運通幾乎一○%的所有權。
□原則:計算實質價值
自一九九○年起,美國運通這些年來的非現金支出、折舊和攤銷幾乎等於該公司取得的土地、建物和設備。當折舊和攤銷費用近於資本支出時,股東盈餘等於淨收入。然而,因該公司不穩定的營運歷史,我們很難預測美國運通股東盈餘的成長率。在此情況下,我們必須很保守地估計其成長率。
美國運通於一九九三年賣掉子公司的結果是,一九九四年底該公司的股東盈餘約達十四億美元。戈勒對該公司的目標是盈餘能持續成長一二%到一五%。假設該公司的盈餘在未來十年內持續成長一○%,第十一年以後只剩五%的成長率,這當然絕對低於管理階層自己的預估,再以一○%來折現盈餘(比較三十年期美國國庫債券殖利率八%,一○%算是相當保守的折現係數),那麼美國運通的實質價值為四百三十四億美元,或每股八十七美元(見附錄表A.27)。倘若該公司的盈餘能夠成長一二%,那麼美國運通的實質價值就接近五百億美元,或每股一百美元。現採用較保守的估價,那麼巴菲特是以美國運通實質價值的七○%買入該公司。那表示它有很大的安全邊際。
□原則:長期前景看好
有些投資人並不看好美國運通的專利價值。威士卡(Visa)和萬事達卡(Master Card)主控今天的一般信用卡市場。因為這兩家公司發行不收年費,持卡者在大部分地區都可暢行無阻,美國運通怎麼和它們競爭呢?首先,有越來越多的商家接受美國運通。目前有八%的美國零售商店,和及八六%的加油站,以及世界上重要的旅遊業和娛樂業,幾乎百分之百接受美國運通卡。更重要的是第二個原因,持美國運通卡的消費者一年平均消費四千美元,多於威士和萬事達卡持有者的一千五百美元。消費額度對商家而言是重要考慮,因此美國運通得以和更多商家順利簽約。
很多投資人都觀察到消費性支出的景氣旺盛,因此一直看好餐飲業、俱樂部和娛樂事業的股票。巴菲特的做法則是免於承受這些企業的風險,而又能善用此經濟現象。不論消費者選擇何種型態的娛樂和休閒,很多人都使用美國運通卡付費。巴菲特擁有該公司一○%的股份,意謂在這些每日大量進行的消費當中,他都抽了專利權使用費。
華德迪士尼公司
巴菲特曾說:「我對公司合併並沒有太大的興趣,我認為最好的合併就是首都公司及美國廣播公司結合的這個案子。」這是自從KKR公司在一九八九年買下RJR以來最大的企業合併。然而,隨後華德迪士尼公司又為市場帶來更大的震撼,該公司總經理邁可.艾斯奈(Michael Eisner)宣布將以一百九十億美元買下合併後的首都/美國廣播公司,從此華德迪士尼公司將成為全世界最大的傳播及娛樂公司。
市場人士不僅被艾斯耐的大膽所嚇到,同時也不了解首都/美國廣播公司總經理湯姆.墨菲心裡打什麼算盤。或許沒有一家公司總經理能像首都/美國廣播公司一樣,能在快速變遷的企業環境中展現卓越的經營能力,首都公司在一九五七年掛牌上市的價格為每股五.七五美元,目前經過股票分割後,當初的一股已成為八十股,市價約一萬美元,這相當於在這三十八年間每年之報酬率高達二二%。
墨菲把首都/美國廣播公司賣給迪士尼公司所陪嫁之企業赫赫有名:如美國廣播公司是全美最大的電視網,旗下有八家電視臺及二十一家廣播電臺,有七家報紙及七十一家週刊,另有六十一家專業雜誌,同時擁有全美最大有線電視網ESPN公司八○%的股權,並且投資兩家有線電視台A&E及生活時代。除此之外,首都/美國廣播公司合併之後,又買下幾家國際性電視及電影公司和電視廣播公司。
除上述眾多企業之外,首都/美國廣播公司扣除負債後,尚有四十億美元現金可供周轉。在企業購併市場中被高價買下的公司,通常是負債累累的。與之相較,首都公司的條件真是令人垂涎三尺,更何況該公司是在一九五四年靠電視臺及調幅電臺起家,在紐約州阿爾巴尼經年打拼累積之成果,其成就更為市場所欽羨。
華德迪士尼與首都/美國廣播公司合併後的前景令人注目,對於首都/美國廣播公司的資產而言,迪士尼公司帶來了主題館(迪士尼樂園、迪士尼世界、艾比考特中心)、電影及電視製片公司(正金石暨迪士尼影業公司〔Touchstone and Walt Disney Pictures〕),動畫事業群(如《阿拉丁神燈》〔Aladdin〕、《獅子王》〔Lion King〕、《風中奇緣》〔Pocahontas〕、影片傳播公司(米拉麥克斯暨布韋那維斯塔)〔Miramax & Buena Vista〕公司)及迪士尼頻道等,同時在全球擁有三百五十家迪士尼卡通人物專賣店。迪士尼公司亦擁有以下企業的股權如:迪士尼歐洲公司、海波林出版公司(Hyperion Press)、冰上曲棍球大力鴨(Mighty Duck)隊、職棒加州天使(Angels)隊及主演新版《美女與野獸》(Beauty and Beast)的劇場公司。迪士尼公司與首都/美國廣播公司合併後之市價價值,將超過四百億美元。同時,每年營收高達美金一百六十五億美元。
□原則:長期前景看好
媒體產業通常表現在兩個項目:實質內容及傳送過程。內容即是節目產品,換言之即電影及電視節目;傳送係指傳播之通路,或產品如何傳給觀眾。巴菲特認為:迪士尼與首都合併之重大意義在於:將全世界最好的媒體產品公司(迪士尼)與全世界最強的媒體傳播公司(首都公司)結合起來。
過去的投資看法認為,節目內容應比通路更有價值,雖然媒體通路產生經濟規模後,其獲利算是不錯,但是節目推出一旦受歡迎,其報酬將是更為驚人。直到近年,這種看法才有所改變:如果同時擁有傳播通路及節目製作能力,則這家公司將是錦上添花前景看漲。所以媒體節目公司與傳播公司結合,被視為是理所當然的經營策略。直到聯邦法律的改變,方使這兩種公司有結合的機會。現在法律不再限制傳播公司不可以擁有自己的媒體節目公司,因此可彼此合併以追求更高的獲利能力,而媒體節目公司自此才有可靠的傳播公司來播送其產品。
迪士尼公司與美國廣播公司合併的例子,若以上述的理由來解釋則流於簡化,因為艾斯奈說:「我們買下首都/美國廣播公司並不是看上它是一家媒體傳播公司,而是它還有其他資產是我們所在意的。」的確,首都/美國廣播公司最偉大的寶藏莫過於ESPN;即體育娛樂節目電視網公司(Entertainment Sports Programming Network)。ESPN觀眾遍及全美六千六百萬戶家庭,及全世界一百五十個國家近九千五百萬戶家庭。當首都/美國廣播公司總經理墨菲被問道:在合併中ESPN是否是最有價值的資產?他回答說:「一點也沒錯。」迪士尼公司與首都/美國廣播公司合併後並未思考如何降低成本,或是確保節目如何順利播出,而是著眼於:如何打開海外市場?如何持續有效地使營收成長?
電視網如果互爭第一,長久下來會是你丟我揀的零合遊戲。畢竟在美國只有二億五千萬觀眾,且收視人口成長有限。電視網營收成長之道不在節目上你爭我奪,而是如何去開發更多觀眾。正如同可口可樂、吉利、箭牌口香糖(Wrigley)等大企業,向海外市場積極促銷其產品一樣,媒體公司也應體驗此一趨勢來拓展業績。媒體娛樂事業的首要目標在於吸引更多觀眾,而海外的觀眾人數比起美國足足有數倍之多。運動及卡通在全球都是普受歡迎的節目,不僅老少咸宜、沒有政治立場,傳播語言也沒有障礙。迪士尼公司有了迪士尼頻道及ESPN後,就可強勢促銷其節目。
雖然迪士尼這三個字全球知曉,但是其節目的收視群並未普遍擴及到ESPN的觀眾群,因為ESPN其全球體育節目之開播,比迪士尼頻道早了好幾年,可算得上是開山祖師爺。ESPN目前不僅播放受歡迎的體育節目,如籃球、美式足球、棒球及足球,它更播放各國所風行的體育節目以服務各國的觀眾,藉此打好行銷關係。例如在印度,ESPN先轉播當地的曲棍球比賽,隨後再播放美式足球大賽;而在中國可能先播桌球比賽,再轉播美式足球。現在迪士尼頻道有了ESPN後,就可站在這個有二十年傳播經驗巨人的肩上,來促銷其動畫節目。了解了ESPN的價值後,就會知道迪士尼公司買下首都公司,不是單純地看上該公司在美國的電視網市場。
□原則:理性經營
邁可.艾斯奈廣為人知的事有兩項:一是迪士尼公司給他的超額紅利;二是他的強勢主導性格,因此常被人忽略他也是一位成功的企業經營者。他對迪士尼公司所投入的心血,以及為公司及股東所創造的貢獻,是有目共睹的。從八○年代中期以來,艾斯奈為迪士尼股東增加了二百二十億美元的財富,在艾斯奈為公司賺一塊錢的同時,也為公司增值了四塊錢。這結果反應出股市投資人對艾斯奈經營能力的肯定。然而最重要的指標:評估公司是否為股東盡心謀利?就要看公司的股利政策,是否專以股票發放而稀釋了股東的財富?在這方面艾斯奈絕不是這種人,事實上由於他不願意以迪士尼股票來增資,以致差點不能順利買下首都公司。艾斯奈與墨菲為兩家公司能否合併,協商了數年之久。而過去幾個月內更是頻頻洽商,這期間曾因艾斯奈拒絕以發行迪士尼新股籌資,而使談判破裂。墨菲在理解了對方的立場後,提議避免雙方以現金進行購併而需繳一大筆資本利得稅,故以股權互換方式來進行合併,同時讓首都的股東能擁有未來合併後公司成長的利益。終於雙方同意此原則,並在細節上亦達成共識,最後以一股迪士尼股票交換每股六十五美元的首都股票,在此條件下,雙方達成合併。
□原則:決定公司實質價值
投資人接下來面對的問題,並不是迪士尼買下首都的價錢是否合理?而是評估擁有新公司的股票是否會增值?雖然這兩家公司合併後,將面臨許多不確定性,更何況兩家公司又處於變化迅速的經營環境,因此想要有效評估新公司的價值的確不易。但是只要把握本書前面所提及的方法,應該可以對新迪士尼客觀合理地評估其價值。新迪士尼公司的實質價值,來自於原來兩家公司分立的基礎下,個別價值的總合。以兩家公司在一九九五年的營運資料,可保守估計出合併後的公司價值及與購併成本間的差價。一九九五年底迪士尼公司可獲利十三點七億美元,年度折舊費用為四點九五億美元,資本支出達十一億美元,則迪士尼公司的股東盈餘約為七點六五億美元(即淨利加上折舊減去資本支出)。首都公司預估今年可獲利七點八五億美元,而折舊費用有一點七五億美元,資本支出有一點二五億美元,因此它的股東盈餘有八點三五億美元。
現以合併基礎評估新公司,在九五年公司將可獲利十六億美元,然而由於購併而舉債,新增了一百億美元債務,根據迪士尼公司財務長史蒂芬.博倫巴克(Stephen Bollenbach)估計,這一百億美元債務,一半以固定利率,一半以浮動利率計算;合計之負債成本約在年息七%,換言之新迪士尼公司每年要多負擔七千萬美元的利息支出,再考慮迪士尼公司四○%之公司稅率,則公司每年稅後新增負債淨支出為四千二百萬美元。巴菲特一向用三十年期政府公債殖利率,來折現股東盈餘,而目前美國利率水準為歷史低檔,因此他不願用如此低的報酬率來折現公司價值。假定這新公司在往後十年間的股東盈餘,以年報酬率一五%成長,而後其他年度以五%成長,則股東盈餘的貼現率要調高至一○%,因此這新迪士尼公司的總值將高達五百三十八億美元。
□原則:理想價位買進
迪士尼公司為了買下首都公司,必須發行一億五千四百萬股來交換首都流通在外的股份,同時也使迪士尼公司總股數達到六億七千五百萬股。如果迪士尼公司在未來十年內股東盈餘以一五%成長,而往後時間以五%成長,則迪士尼每股價值將高達八十美元左右,而目前迪士尼之股價僅有六十美元,則相當於迪士尼股票以七五折在股市上交易,這種折價程度比起巴菲特常用的安全邊際並不算高,但顯示原來的迪士尼股東及首都股東在變成新公司之股東時,其股票價格並未被高估,且未來仍有增值的潛力。只要增加股東盈餘的成長率可以很容易地得到更高的公司價值,例如確信迪士尼公司每年股東盈餘將以一七%成長,則其每股價值將高達九十三美元;而如果是二○%成長率,則每股價值會提高至一百美元。
在巴菲特謹慎的投資準則中,並沒有過度膨脹對成長的認定,例如安全邊際的觀念,在於保護投資人避免無法預估的不確定因素,而可能對公司及股東盈餘造成傷害,同時也不能只為保護投資安全邊際,而一味地提高成長率。況且以上所作的財務評估,並未考慮迪士尼公司及首都兩家公司合併後的經營「綜效」(synergies)。艾斯奈表示「此種綜效將會持續下去。」事實上他也表示:「討論公司合併中哪方付的價錢較合理,這種想法過於短視,因為經由合併後所帶來的商業機會才是雙方共同成長的基礎。」迪士尼與首都公司合併不免招來一些批評,有人質疑媒體企業作垂直整合是否明智?有人懷疑買進的傳播公司已達到經濟規模的高峰,合併真能創造更高的獲利嗎?更有人認為這兩家不同企業文化的公司,要達到協調共處不是件容易的事,何況以往更沒有這種媒體業結合公司的案例。
通常一家公司宣布要買下某家企業時,被買下公司的股價一定上漲,而花錢的金主公司之股價會下跌少許。以高價收購公司的消息一經發布,自然使被購併企業的股價上揚。華爾街股市對於出錢購併的企業,總是以公司的利空消息視之,這種反應不管是對是錯,總是認為舉債買下其他公司後,要面臨更大的經營風險,因此其股價總以下跌反映。巴菲特並不認同這種想法,反而持有另一種看法,他認為迪士尼與首都的結合,即是宣告更強勢的公司自此誕生。當兩家公司合併消息將要公布前,公司主管都在擔心迪士尼股價會跌多少,巴菲特與迪士尼某主管賭一百元:認為迪士尼股價會有反市場表現,股價會以上漲收市。在一九九五年七月三十一日早上,艾斯奈與墨菲共同宣布:迪士尼公司正式購併首都/美國廣播公司。當日股是在下午四點收盤後,迪士尼股價上漲一點二五美元,成為每股五十八點六二美元。
兩家公司合併的協議讓股東皆大歡喜,首都公司的股東可賣出更高價格的股票;或是繼續成為股東,換取價值更高的股票,任由股東選擇。波克夏公司原先擁有二千萬股首都/美國廣播公司的股權,經過公司合併後,現在僅次於巴斯(Bass)家族,成為全球最大媒體傳播公司的第二大股東。不知道巴菲特是否現在就會買進迪士尼股票,還是以後再買進,畢竟迪士尼─首都結合後,尚處於新公司萌芽期,可再後續觀察;雖然如此,此一新公司有多項特點,倒是符合巴菲特對企業的投資原則。正如多數波克夏投資事業群所具備的特點一樣,因此巴菲特說:「我們未來將持有更多的迪士尼股票,此種可能性越來越高。」
〔注釋〕
注1:本書作者羅伯特.海格斯壯是焦點信託(Focus Trust)的投資組合經理。此共同基金持有加內公司的普通股,並且焦點信託還將不時購買更多加內的股份。
注2:作者是焦點信託的投資組合經理。該共同基金持有美國運通公司的普通股股票。並且焦點信託不時還將購買更多該公司的股票。